一、 從“多快好省”到“人貨場供需一體化”研究框架

1.1 “人貨場供需一體化”研究框架

不同于傳統“多快好省”需求框架，我們認為“人貨場供需一體化”框架更能說明不同電商的比較優勢。傳統需求側的分析框架僅能看出需求的差異，而實際上，不同貨品（供給）通過特定的場景能夠更好地滿足“多快好省”中某一類需求，從而形成自身模式的比較優勢，比如 marketplace 型電商供給側多為長尾非標品，更容易滿足消費者“多”和“省”的需 求，而自營電商供給側多為標品，更容易滿足消費者“快”的需求。我們在供給端將商品按標準化程度和銷售方式分為四大類，將需求端的“多快好省”分為“省”和“多快好”兩大類，再通過內容和距離兩類場景連接供需兩端。我們認為供給側品類的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導致不同類型的電商在滿足消費者不同需求方面各有所長。

1.2 電商發展史：從藍海到紅海，但增長空間仍大

2013 年至 2015 年：行業全面無線化，京東品質領先。2013 年整個互聯網行業開始向移動互聯網轉型，2014 年 3 月阿里 張勇負責阿里無線，開始 ALL IN移動電商。14Q1淘寶移動端 GMV 占比環比大幅提升 8 Pcts 至 27.4%，隨后一路高速發 展，至 16Q1移動端 GMV 占比達到 73%。同期，京東移動端訂單占比低于淘寶，14Q2至 15Q3京東移動端訂單量占比低 于淘寶約 10%。2016 年 3 月，張勇發布內部郵件宣布完成手機淘寶團隊和淘寶的合并，宣布“淘寶的無線化已經完成”。雖然淘寶無線化領先于京東，但此期間內淘寶仍以便宜低價為主，而京東正品商品與物流時效快的口碑占據用戶心智。在 此階段電商競爭格局基本以淘寶和京東為主，其中淘寶移動化表現更出色，京東在高品質商品與服務方面更具優勢。

15Q2 到 19Q2：天貓高速增長，增速超過京東。淘寶移動化成功后，為了滿足消費者對品質商品的需求，流量逐步向天貓 傾斜，在此階段天貓 GMV 持續高增長且增速高于京東。與此同時，自張勇擔任阿里 CEO 后，阿里逐步做“重”，2016 年 提出新零售戰略，加強線上線下結合。隨后“建新城”盒馬，“改舊城”投資并最終控股高鑫零售。中國零售業務中“其他” 收入（主要為直營業務）高速增長。2018年 7月，拼多多上市，帶動電商行業整體進入下沉市場，例如阿里 18Q2開始新 增年活躍買家 80%來自低線城市。在此階段，天貓增速高于京東，拼多多初露頭角，電商逐漸向三足鼎立格局演化。

19Q3 到 20Q4：拼多多高速增長，年活躍買家位居行業第一。2019 年 6 月份拼多多推出百億補貼計劃，這一戰略性投入 極大的提升了拼多多在消費者心中的信任度，構建了“便宜”的購物心智。20Q4 拼多多以 8.24 億年活躍買家規模超過阿 里的 8.11億位居電商行業第一。2019年 8月底京東物流發起“千縣萬鎮 24小時達”，2019年底已經覆蓋全國 88%的區縣， 當日次日達覆蓋區域再上一個臺階，2021年“雙 11” 區縣當日和次日達比例 93%，鄉鎮當日和次日達比例 84%，京東在 物流方面的優勢在 2020年疫情期間表現亮眼，驅動京東疫情后較高速增長。在此階段，拼多多高速增長，京東再次找到自 身“快”的比較優勢，抖音快手加速進入電商行業，電商競爭格局逐漸分化。

2020 年底至今：供給不再唯一，流量進一步打散。2020 年 9 月抖音電商直播斷開外部鏈接，不再給電商平臺導流。2020 年底國家市場監管總局宣布對阿里“二選一”行為進行反壟斷調查。“二選一”徹底成為歷史，阿里在品牌供給端優勢下降， 這也催生了 2021 年抖音電商以及京東 3P 業務的繁榮。2021 年 3 季度，抖音電商加速增長，對淘系影響顯化，阿里客戶 管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此階段，“二選一”的廢除導致供給不再唯一，電商流量進一步分散， 行業競爭格局呈現淘系、京東、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。

1.3 規模與競爭格局：電商滲透率持續提升，競爭格局持續分化

電商規模逐步擴大，滲透率持續提升。從規?？?，實物網上銷售額從 2015 年的 3.24 萬億提升至 2020 年的 9.76 萬億 （2020 年社會零售總額達 39.2 萬億），電商規模逐步提升。從電商滲透率看， 實物網上銷售額占社會零售總額比例從 2015 年的 10.8%逐步提升至 2020 年的24.9%，滲透率持續提升。

流量打散，行業競爭格局持續分化。 2017 年及以前電商競爭格局基本是阿里和京東兩強爭霸，2018 年后隨著拼多多的崛 起特別是 2019 年 6 月份推出百億補貼后，拼多多市占率持續提升，電商競爭格局呈現“三國殺”格局，2020 年阿里、京 東、拼多多市占率分別為 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9 月份，抖音直播電商斷開外部鏈接，加強閉環電商能力，快 手在 12 月跟進，電商流量上游的內容平臺全面進入電商行業。2021 年抖音電商高速發展，持續搶占服裝配飾、化妝品等 品類的市場份額，電商行業龍頭市占率持續下降，我們預計 2021 年底阿里/京東/拼多多/抖音/快手市場份額分別為

53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來 5年，根據測算我們認為電商競爭格局分化將繼續，但阿里市占率仍將保持 40% 以上，京東市占率保持穩定，抖音快手市占率有所提升。

二、 供給側（貨）：增長主要動力，潛力品類決定未來增長空間

供給側是推動行業/公司增長的主要動力，抓住潛力品類是各平臺未來重要機遇。供給側推動公司增長，從財務角度看供給 側決定單客收入，品類越豐富消費者消費的頻次和客單價就越高，單客收入越高進而推動平臺 GMV、收入增長。供給側中 潛力品類決定未來電商行業/公司增長空間。我們按商品標準化程度和分銷方式將商品分為四類，其中非標品和分銷占比越 高的品類有更高的電商滲透率提升潛力，特別是規模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝品類。不同平臺由于模式、 基因稟賦的不同擅長不同品類，一般來說 marketplace型電商擅長非標品，自營型電商擅長標品，marketplace型電商將受 益于生鮮、家居家裝等品類，自營型電商將受益于食品飲料等品類電商滲透率的提升，進而獲得未來增長機遇。

2.1 供給側是驅動增長的主要動力

供給側是促進電商行業/公司增長的主要驅動力。供給側包括各種品類的商品，從電商公司收入構成看，供給側直接影響客 （筆）單價和購物頻率，進而推動 GMV 和收入增長。比如高頻的生鮮品類可以促進消費者下單頻率提升購買筆數進而提 升單客收入，家裝品類可以通過提升客單價的方式提升單客收入。電商公司的商品品類越豐富就越能滿足消費者更多樣的 需求，進而提升用戶粘性，實現業績的穩健持續增長。

大平臺均擁有自身優勢品類，與平臺性質、初始品類有關。各大電商平臺均有自身優勢的品類，比如淘寶的服裝、美妝等 品類，京東的 3C 家電等品類以及拼多多的農產品品類。不同平臺品類優勢主要受多種因素影響，包括平臺性質、初始品 類等。平臺性質主要包括自營平臺和 marketplace（第三方交易）平臺，一般來說自營平臺可以通過集采降低成本，因此在 標品品類具有規模優勢，比如亞馬遜、京東都屬于自營平臺為主的電商，各自的 3C 家電、圖書等都是標品；marketplace 型平臺通過搭建雙邊市場連接買賣雙方，一般來說第三方平臺賣家生態更繁榮，能為消費者提供更多選擇，因此在非標品 方面更有優勢，比如淘寶的服裝和拼多多的農產品品類。

初始品類一般會成為平臺的優勢品類，平臺會通過加強供應鏈的 方式鞏固優勢品類。初始品類類似平臺的基因，平臺后續品類拓展也會受初始品類影響。以亞馬遜為例，其第一個經營的 品類是圖書，后來又向圖書產業鏈發展，最終又發展出 kindle 電子書和閱讀器，在圖書品類優勢進一步加強。后續亞馬遜 品類拓展順序和優勢也是 3C 家電品等標品為先為優，服裝等非標品發展靠后且主要依賴第三方商家。京東、拼多多創始 團隊分別做 3C 家電和生鮮，最終均成為了各自優勢品類。京東 3C家電增速始終遠高于行業平均增速。農產品亦為拼多多 優勢品類，2020 年拼多多農產品 GMV 達到2700 億元，占平臺總體規模的 16.2%，遠高于其他平臺農產品占比。

抓住大品類的拓張機遇，驅動平臺實現大發展。消費者天然傾向于一站式購買，因此品類越齊全平臺就越受用戶歡迎。平 臺在進行品類拓張時，若能把握住大品類的機會，就能取得跨越式發展。以京東為例，京東傳統的優勢品類是 3C 家電， 這一品類天然適合京東自營采購以及自有倉儲體系，但是 3C 家電天然消費頻率低，不利于提升用戶整體購買頻率。京東 成功抓住了超市品類的機遇，實現跨越式發展。超市品類主要包括食品飲料、個護家清、日用品等，這些品類具有標品、 高頻、用戶即時需要等特點。這一品類完美的契合京東自營采購、倉儲物流的稟賦、進一步凸顯京東在“快”方面的優勢，同時可以提升倉儲周轉效率以及用戶使用京東 APP 的頻率。財報數據顯示日用百貨占京東商品銷售收入比例從 19Q1 的 35%提升至 21Q3 的 40%。與此類似，隨著亞馬遜 1P 業務吸引大量用戶，服裝、珠寶配飾等品類第三方商家加速進駐亞馬遜，推動亞馬遜 3P 業務高速增長，增長速度始終高于同期 1P 業務，并且貢獻更高利潤。

2.2 潛力品類決定未來增長空間

電商整體滲透率目前仍處于中等偏低水平，潛力品類決定行業未來增長空間。從整體品類看，實物電商滲透率目前在 25% 左右，但是分品類看，家電、消費電子等行業電商滲透率在 40%-50%之間，屬于線上化程度較高的品類。服裝、美妝等電 商滲透率在 35%左右，屬于線上化中等水平。家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率都在 10%以下，而這些都是數萬億 的大品類，線上化仍有很大發展空間。根據測算，假設家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率達到中等水平，預計中長 期實物電商占社零的比例提升至 40%以上。

服飾、美妝高增長，生鮮、家居、配飾為潛力品類。我們以 2020 年各品類電商滲透率為縱坐標，2017 至 2020 年電商行 業符合增長率為橫坐標建立坐標系，將不同品類的商品分為四部分，分別是高增長、成熟、潛力、待發展品類?？梢园l現 服裝、美妝個護、家居清潔、寵物護理等品類電商滲透率和近年電商增長率均領先大盤，是高增長品類。生鮮、配飾、家 居園藝雖然滲透率不及大盤平均水平，但近年電商增速加快，是潛力品類。家電、消費電子電商滲透率高，但是近些年電 商復合增速趨緩屬于成熟品類。而各類飲料、零食等品類滲透率和增速均不如電商大盤，這類品類電商發展較慢主因這類 商品全都是即時性需求，線上時效性尚不能滿足消費者需求。

依賴分銷方式的品類以及非標品仍有較大線上滲透空間。影響線上滲透率的因素包括 1）商品標準化程度。非標品由于差 異度大，手感、顏色、使用效果等均因人而異，因此更適合線下體驗購買。2）商品銷售方式。在線下擁有完善經銷商網絡 的品類線上化滲透率較低，比如大部分大眾必需品等。這類品類往往要覆蓋全部消費者，因此多數構建了完善的經銷商體 系，可以最大范圍的觸達消費者。除此之外，價格、商品即時性屬性也影響線上滲透率。比如一般來說消費者更傾向于在 線下購買高客單價格商品；食品飲料等屬于即時性需求，這些品類消費者更傾向于線下購買，因為即買即得。根據影響線 上滲透率主要兩種因素體驗和銷售方式，我們將商品分為四類，即依賴分銷的非標品、直銷非標品、依賴分銷的標品以及 直銷標品。隨著線上內容（商品）展示形式的提升以及電商下沉和時效的改善，預計依賴分銷方式的品類特別是依賴分銷 的非標品仍有較大線上滲透空間。（報告來源：未來智庫）

2.3 潛力品類：生鮮、家居家裝、食品飲料、配飾家紡部分非標品

生鮮、家裝、食品飲料、配飾家紡等部分非標品都具備未來較大增長潛力。生鮮、家裝是典型的依賴分銷的非標品，商品 細分化程度高、特別依賴多層分銷渠道觸達大眾消費者，配飾、家紡等非標品特別依賴線下體驗，使得這些品類當前線上 化程度較低。但是由于上述品類超大的市場規模以及未來較大的電商滲透率提升預期，當前各電商公司均重點聚焦生鮮和 非標品，這也是今年社區團購和直播電商兩大行業高速增長的主要原因。預計未來隨著展示科技、物流倉儲、用戶消費習 慣的改變將促進上述品類提升電商滲透率。

生鮮線上化迅速發展，多業態齊頭并進。生鮮具有低毛利、非標、即食等屬性，原本并不適合線上化。但是由于疫情的催 化、近場電商的興起以及包裝菜的普及，生鮮線上化迅速發展，線上滲透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年近 10%水 平。根據送達時效不同，生鮮電商包括的前置倉（包括盒馬）、天貓/京東超市、社區團購、綜合電商，其中綜合電商規模 最大，社區團購增速最快。2020 年拼多多農產品 GMV 達 2700 億（YoY +98%），估算后預計 2021 年綜合電商生鮮規模約 6500 億，拼多多市占率較高。

天貓/京東超市和社區團購都是次日達電商，天貓/京東超市品類更多更能滿足地級市消費 者需求，估算預計 2021年天貓/京東超市生鮮規模約 2000億。社區團購更下沉在服務縣域及農村消費者方面具備成本比較 優勢，估算預計 2021 年社區團購生鮮規模約 1500 億，但增速高達 200%，美團優選和多多買菜市占率居前兩位。前置倉 最能滿足消費者對生鮮的即時性需求、發展速度快，但盈利模型較差且目標客戶規模有限，估算預計 2021年前置倉生鮮規 模約 300 億，盒馬、叮咚買菜市占率靠前。

家居家裝行業規模大，電商滲透率逐步提升。2020年家居家裝行業規模超 2萬億，但是由于家居家裝客單價高、重體驗、 履約要求高，線上滲透率不足 10%。隨著 90 后年輕人逐步進入成家階段，以及展示科技、履約能力的提升，家居家裝行 業近年電商交易額開始加速增長，預計電商滲透率將持續提升。由于家居家裝上述的特性，提升電商滲透率需要持續吸引家居品牌、經銷商入駐電商平臺，并通過展示科 技、履約服務持續縮小與線下的體驗差距。以阿里為例，在線上，打造了“每平每屋”家居生活社區，同時持續提升 3D 樣板間應用滲透率，2021 年 9 月 3D 內容數同比增長 9 倍，日均引導 GMV 交易額同比增長 200%。履約端，通過構建本 地倉儲和送裝一體化服務提升履約體驗。線下通過自建 homearch 家居店和戰略投資紅星美凱龍、居然之家，探索線下數 字化以及線上線下一體化。生態端，構建了每平每屋設計師生態圈以及數字供應鏈，同時與品牌商、經銷商、工廠端合作， 豐富供給端多樣性。

食品飲料受社區團購等新電商渠道推動，仍有較大電商發展潛力。雖然從 2017-2020 年數據看，食品飲料屬于電商滲透率 低、近年電商復合增速也較慢的“待發展品類”，但我們仍認為食品飲料的電商滲透率有較大增長空間。食品飲料屬于依賴分銷的標品品類，擁有同類特性的家電、消費電子、個護家清等相似品類均取得良好的電商發展。以家電品類為例，其不 僅具有依賴分銷的標品特點，且物流履約服務更復雜。但以美的為代表的公司抓住電商發展機遇，通過加大電商渠道發展 縮減線下經銷層級（同時伴隨著物流體系的重構和“T+3”生產方式的重塑）實現對格力的市占率反超。

對比家電行業， 我們認為食品飲料行業有同樣的發展可能。食品飲料目前電商發展較慢，主要是因為消費者對食品飲料“即時性”的需求 和食品飲料公司在線下具有成熟的多級經銷網絡，社區團購這一新電商模式或可解決上述問題。社區團購通過構建低成本的新型物流網絡，可以在鄉鎮級實現次日達時效。我們認為這種電商模式可以縮減傳統食品飲料公司的經銷層級，同時可以滿足相對的“即時性”和鄉鎮下沉。隨著社區團購的模式不斷改進和發展，預計食品飲料品類線上滲透率或有較大提升空間，目前社區團購行業頭部兩強公司為美團和拼多多。

部分非標品受直播電商等推動，預計電商滲透率或可提升至 30%中等滲透率水平。以家紡行業為例，中高端家紡早期由于 客單價較高，電商滲透率較低，疫情后隨著消費升級以及直播電商等推動下，電商滲透率逐步提升。21H1 家紡龍頭羅萊線上滲透率達 33.9%（21H1 滲透率下降主要因為 20H1 疫情期間線下銷售受阻以及 20H2 為電商銷售旺季）、富安娜線上滲 透率達 42.9%。珠寶類商品同樣因為強體驗、相對高客單價線上滲透率較低，但是在直播電商等推動下，近一年電商滲透率有所提升，周大生、周生生電商滲透率 21H1 提升至 15%以上。以抖音、淘寶、快手為代表的直播電商由于更生動的貨品展現和講解方式是促進上述非標品類提升線上化滲透率的重要渠道。

三、 場景：科技驅動線上購物體驗趨近于線下

3.1 技術發展驅動內容場景影響購前決策

世界進入視頻和直播時代。視頻內容由于更低的消費門檻、更豐富生動的內容呈現方式，已經成為較文字、圖片用戶規模 更大的媒介形式。在各種場景下用戶對短視頻的消費份額均超過圖文和長視頻，在瑣碎時間下短視頻 媒介消費份額為 48.0%，在大段空閑時間下短視頻份額為 41.3%。直播具有雙向實時互動的特點，能夠大幅提升觀眾雙向 信任度。短視頻和直播的興起，大大提升了消費者線上購物體驗，為消費者帶來更多的商品細節、更生動的商品展示方式 以及實時溝通的新型線上購物形式。

視頻和直播對電商最直觀的影響是帶來支付轉化率的提升。在消費者交易場景中，直播間具有更直觀的商品展示效果、主 播刺激性的話術，能夠大幅提升消費者支付轉化率。直播電商的下單轉化率由圖文的 0.5%、短視 頻的 1.5%，大幅提升至 4.3%。同時根據 Questmobile 數據，淘寶用戶中觀看直播的用戶比未觀看直播的用戶支付頁面吊 起占比提升近 4 個百分點。雖然以直播和短視頻為代表的內容電商提升了購物體驗，但也會產生負面影響，比如過度娛樂 化的內容、主播偷稅漏稅等問題。近期直播電商部分超級頭部賬號因稅務問題被監管查處也反應了行業不規范運作的現象。相關監管部門已出臺多部關于內容和直播電商的監管指導文件，隨著監管的落地預計行業將進一步規范健康發展。

視頻和直播更深遠的影響在于改變了消費者決策場景。由于短視頻和直播大幅提升內容觀看雙方信任度，KOL/KOC 對消 費者的決策重要性影響明顯提升。在以往圖文時代，用戶只能通過文字、圖片理解 KOL/KOC 博主輸出的內容，并無法直 觀的感受文字、圖片背后的創作者的真實面貌。而視頻和直播將創作者從幕后推向前臺，用戶觀看不僅是觀看內容，也能 直觀看到內容背后的創作者，能夠大幅提升對博主的信任，使得博主的推薦轉化率大幅提升，這直接改變了消費者決策路 徑，這也是近年來 KOL/KOC興起的主要原因。

流量平臺上游截流，消費者成交場景分散化。隨著視頻、直播等媒介的快速發展和普及，內容/社交等流量平臺占據線上用 戶更多時間，對消費者線上消費決策產生重大影響。消費者線上購物消費鏈條分為四步：種草—>逛街—>決策—>比價。具體包括：1）使用社交/內容平臺時被“種草”。2）想買東西但沒明確目標時線上“逛街”。3）想買某品類，不知道買哪 一款時瀏覽內容以“決策”。4）明確購買商品，不知道買哪一家而進行“比價”。我們發現在四大環節中，流量平臺在“種 草”環節對電商平臺產生了威脅，而“比價”環節電商平臺有明顯優勢，更考驗各電商平臺的商品能力。

內容/社交平臺擁 有更豐富有趣的內容和社交關系鏈，用戶時長向內容/社交等流量平臺遷移，疊加各平臺閉環電商的構建，進而在種草環節 實現對電商平臺的流量“截流”，特別是一些沖動性消費需求。其他兩大環節中，當消費者有明確購物需求時，在電商 APP“逛街”體驗更好，表現為更高效的商品推薦和沉浸的體驗（不被其他內容影響）。目前“決策”環節流量和電商兩類 平臺各有優勢，流量平臺的優勢在于有更豐富的內容、KOL 進行輔助決策，而電商平臺的優勢在于有更多基于真實消費的 榜單、用戶評價、店鋪和商品輔助決策。

3.2 物流基礎設施的提升影響購后時效體驗

履約能力影響購后時效，物流時效的提升驅動線上購物體驗無限趨近于線下。線下購物即買即得，線上購物需要等待商品 交付，時效體驗不如線下，特別是對于即時需求的品類（比如餐飲、生鮮、食品飲料）。但是隨著遠場電商時效的改進以及 近場電商迅猛的發展，購后等待時間越來越短，購物體驗無限趨近于線下。根據購后等待時間長短，可以把電商分為遠場 和近場，遠場電商包括京東當日次日達以及淘寶多日達等，近場電商包括分鐘級的前置倉（生鮮品類）、外賣（餐飲品類） 等，小時級超市到家等以及次日達的社區團購（生鮮、快消品類）、天貓京東超市（生鮮、快消品類）等。

更多和更近的倉帶來更快的配送時效。近場電商配送時效最快的模式是叮咚買菜和盒馬這類前置倉（盒馬倉店一體從物流 配送層面和前置倉模式類似），這類模式倉一般在消費者周圍 3 公里內。當日/次日達的天貓/京東超市一般由城市倉直發， 倉一般在消費者周圍 20 公里內。次日達的社區團購，由中心倉發送（每個省有 1-2 個中心倉），中心倉在消費者周圍百公 里范圍內。遠場電商配送表現最好的是京東物流， 2021年雙 11期間，在全國 93%區縣、84%鄉鎮實現了當日達和次日達。

不同履約方式成本不同，規模效應和最后一公里配送方式為關鍵影響因素。目前主流履約方式主要有四種，按成本由低到 高分別是社區團購類、通達系、京東式、以及即時配送。社區團購構建“中心倉-網格倉-自提點”三級結構物流體系，通達 系快遞采用干線運輸+末端收派件的方式進行運轉，京東采取倉儲輻射式履約方式，即時配送以叮咚買菜和美團外賣為代表， 由騎手完成最后一公里的配送。由于各模式運轉方式的差異，單票成本有明顯異，總的來說，集單（規模）效應和最后一 公里配送方式對成本影響最大。社區團購以中心倉（一省一倉/一省兩倉）為基礎進行集單并通過自提的方式解決最后一公 里高昂的成本，通達系快遞通過干線集單的規模效應有效降低了干線物流成本。京東倉配一體的快遞模式決定其履約成本主要來自于倉儲和配送。即時配送缺乏集單效應（每個配送員每次最多配送低個位數訂單），單票成本相對較高。2020 年， 社區團購、圓通、京東物流以及叮咚買菜的單票成本分別為約 1.1元、2.1元、16.7 元和 12.7 元。

目前用戶增長見頂，靜待客單價提升。21Q3拼多多 MAU和 AAC環比分別僅提升 300萬、1700萬，顯示出拼多多用戶增 長觸頂，單用戶支出的提升將成為拼多多未來增長驅動力。對比來看，拼多多單用戶年消費支出 2115元，僅為阿里巴巴的 23%，這主要因為拼多多件單價較低，2020 年拼多多件單價 44 元僅為阿里 2017 年的 45%。提升品牌商品占比以及擴品 類或將成為提升客單價的重要途徑。隨著“二選一”的廢除，品牌商進駐拼多多不再受限，近期眾多品牌商亦進入拼多多開官方旗艦店。但考慮到拼多多低價的平臺形象與品牌商對價格訴求有所沖突，拼多多的品牌化之路或將經受考驗。

綜合性電商平臺采取多業態分布式物流配送網絡。隨著多種電商模式和物流配送模式的興起，單一物流配送網絡難以滿足 多業態電商平臺的物流配送需求，以阿里、京東為代表的綜合性電商平臺均開始采取多業態分布式物流配送網絡。以阿里為例，除了傳統的通達系干線物流網絡，還擁有分鐘級的即時配送（餓了么、盒馬）、次日自提的社區團購模式（淘菜菜） 以及倉儲模式（天貓超市）。

四、 需求側（人）：“多快好省”是永恒追求， 單一平臺難以滿足所有需求

4.1“省”是最基礎需求

“省”是基本需求，新模式的崛起突破“省”，達成形式各不相同。“省”就是價格便宜、省錢，消費者基本的需 求是在一定的預算約束下能買的起，“省”重要的作用是降低了決策門欄、擴大了客群。從近年來各類新電商平臺的崛起的 態勢看，新平臺的崛起都是以“省”為突破點，比如拼多多、社區團購、直播電商等，但是達成形式各有不同。一種是利 用流量優勢達成“省”，比如拼多多將流量聚集于頭部商家/單一 SKU 從而獲得價格優勢（類似于 Costco）、直播電商通過 大主播聚集流量向品牌方壓價等。另一種是利用商品端的規模優勢，比如國內的京東自營、國外的 Costco 等，通過采購端 的規模效應壓低成本，同時保持較低的毛利率將“低成本”變為“低價格”回饋給消費者，形成正向循環。

marketplace 型電商依靠流量獲得的“省”，面臨一定約束。利用流量優勢獲得的“省”最大的問題在于平臺總會面臨流量 見頂的風險，商家無法“多銷”也就不會再“薄利”銷售，商家不再“薄利”又負反饋推動流量下滑。此外，“省”也面對 較大競爭壓力，因為總會有新平臺通過模式創新或者補貼的形式來達到“省”，當新平臺具有更大的流量吸引力，商家容易 流入到新的流量洼地，比如近些年低價渠道由淘寶轉至拼多多再轉至直播電商。

通過提升效率達成的“省”，更具持續性。以 Costco、亞馬遜自營為代表的通過商品端規模效應、社區團購通過革新物流 配送模式等提升商品流通效率而形成的“省”更具持續性。以 Costco 為例，通過選品能力，將 SKU 控制在 4000 左右，提升單個 SKU向商家的議價能力，進而降低成本。與此同時，Costco毛利率常年維持較低水平，表明 Costco將規模效應 下降低的成本“回饋”給了消費者。最終形成通過極具競爭力的商品吸引消費者，再通過其他途徑獲得利潤的商業模式， 比如 Costco通過會員費獲得利潤、亞馬遜通過第三方商家傭金和廣告費獲得利潤。FY2016-2020 Costco始終維持 11%左右較低毛利率，而會員收入占經營利潤比例高達 70%左右，表明利潤主要由會員收入而非商品銷售貢獻。

五、 投資分析

“多”指品類多，消費者偏好一站式買齊所有品類。一個平臺品類越豐富越能滿足消費者多樣性需求，全品類電商平臺較 垂直電商有明顯優勢。品類多要求平臺有足夠多長尾商家，要求平臺流量分發需要照顧中小商家，平臺綜合經營成本要低， 代表平臺是淘寶和閑魚。2018年淘寶原創特色商家數量達 10萬家，占阿里中國零售交易市場 GMV 比例超 17%，2020年 閑魚貢獻額外百萬級商家。實際上淘寶最初就是 C2C 交易社區，但是由于假貨問題以及消費者對品質購物的需求，近些 年阿里逐步加大天貓的發展，體現在近些年天貓占淘寶系總 GMV 比重持續提升。

但是我們認為商品種類多的淘寶同樣具 備較強護城河，因為眾多長尾特色商家需要時間積累、商家和商品的多樣性能進一步豐富淘寶首頁信息流的趣味性。隨著阿里 2022財年加大對中小商家的扶持力度，結合近期我們的觀察，我們認為阿里正重新重視淘寶商家的重要性，我們觀察 到在淘寶首頁信息流中非天貓店鋪和商品推送數量增多、并通過構建特色商家榜單為原創商家引流等。

“快”指配送時效，物流能力強的公司具備優勢。對消費者來說下單后交付時效越快越好，同時消費者對不同品類時效性 敏感度有所不同，餐飲、生鮮等品類時效性要求最高，處于分鐘級（30 分鐘）；對食品等快消品時效要求次之，時效要求 一般在當日貨次日達。京東自營、美團外賣等平臺能夠更好的滿足消費者對“快”的需求。以京東自營為例，2010 年開始 提出“211”戰略（即上午 11 點前收到的所有訂單將于當天配送，晚上 11 點前收到的訂單將于次日下午 3 點前完成配送）， 加強其在用戶心中“快”的心智。

2019 年 8 月進一步推出“千縣萬鎮 24 小時達”，擴大“快”的影響范圍，2020 年底已 經覆蓋全國 90%以上的區縣，遙遙領先競爭對手。美團外賣同樣將配送速度作為核心優先，因為外賣相比于其他品類對時 效敏感性更強，美團外賣廣告語至今都是“美團外賣，送啥都快”，2017年美團外賣已經實現平均每單配送時長 30分鐘。此外，隨著美團外賣將品類延伸至生鮮及其他品類，相關廣告語繼續強調“快”，比如“美團外賣，買藥也快”等。

“好”指商品質量更令消費者放心、購物體驗更好。代表平臺是天貓、京東和抖音電商等。天貓是中國最大的品牌集合電 商，由于中國消費者通常沒有在品牌官網消費的習慣，天貓旗艦店實際上約等于“第二品牌官網”，能夠給消費者提供足夠 的正品信任度，京東自營擁有類似作用。雖然“二選一”被廢除，但我們認為并不會動搖天貓作為品牌“第二”官網的地 位。這主要因為品牌運營需要時間的沉淀、需要私域經營陣地（復購），這天然與“以量換價”的性價比電商平臺、更娛樂 化的直播電商平臺有所沖突。

此外，某種程度上品牌的作用是以價格替代挑選成本，因此品牌商更愿意選擇高價值用戶占 比和規模更大的平臺作為品牌運營主陣地。阿里“客戶第一”的經營理念亦更利于品牌商日常經營。抖音電商更好的體驗 在于其更豐富的內容體系以及更好的直播展示表現。短視頻內容端，抖音擁有最全的 KOL 和內容生態，不僅提供充分的購 前的消費決策信息，還能激發消費者潛在購物需求。直播內容端，抖音直播間主播表現、燈光布景氛圍更好，能更好的展 示商品特點，促進消費者下單轉化。

5.1 單一平臺難以滿足所有需求，矩陣化是較優解

一種模式并不能滿足所有需求，對于電商平臺來說矩陣化運營是較優解。正如上述所說，在目前各種電商業態中，尚不存 在一種模式能同時滿足消費者“省”和“多快好”的需求，同時全方面領先其他業態，因此我們認為通過多種產品滿足消 費者不同需求，最終通過產品矩陣滿足消費者全部需求更為有效。以阿里巴巴為例，其構建了淘寶天貓，淘特、閑魚、點 淘的“1+X”電商矩陣，全面滿足消費者對“多快好省”的不同偏好。

六、 電商平臺：各有所長，各領風騷數年

6.1 電商平臺股價復盤：基本面驅動股價增長，不同平臺各領風騷數年

14Q4 到 15Q2：京東跑贏阿里，京東憑借正品和物流優勢業績增速高于阿里。2014 年 3 月與騰訊的戰略合作提升了京東 移動端流量資源，并隨著物流下沉吸引了低線用戶。與此同時，這一階段京東憑借著其正品和物流兩大優勢 GMV 呈現加 速增長趨勢，并持續高于淘寶天貓，特別是京東 3P 業務中服裝鞋履等品類GMV 增速更快。

15Q3 到 19Q2：阿里跑贏京東，主因天貓增速持續高于京東。淘寶移動化成功后，流量逐步向天貓傾斜，在此階段天貓 GMV 增速逐步從追上到持續高于京東增速。與此同時，2015 年 8 月阿里與蘇寧互相持股戰略合作，提升在 3C 家電方面 競爭力，并開始實行“新零售戰略”，逐步做“重”提升競爭力。之后京東受困于服裝等品類發展受限、公司創始人個人問 題等，GMV、收入等增速在規模更小的情況下反而更慢。

19Q3 到 2020 年底：拼多多高速增長，股價顯著跑贏同業。2019 年 6 月份拼多多推出百億補貼計劃，這一戰略性投入極 大的提升了拼多多在消費者心中的信任度，構建了“便宜”的購物心智，在此之后拼多多用戶規模、GMV、收入等增長數 據超高速發展。雖然銷售費用率多次超過 100%，但是市場選擇擁抱拼多多的高速增長，拼多多股價在 20Q4 拼多多用戶 規模超過阿里成為行業第一時達到頂峰，但是隨后由于用戶增長見頂、用工等負面事件影響，拼多多股價在 2021年初之后 急轉直下。

2021 年初至今：京東顯著跑贏阿里和拼多多。2020 年底國家市場監管總局宣布對阿里“二選一”行為進行反壟斷調查， “二選一”徹底成為歷史，京東、抖音成為主要受益者。此外，2020 年疫情展現了京東物流的優秀的配送能力，凸顯京東 獨特的競爭力。同時，由于抖音直播電商的高速發展，對淘系服裝配飾等品類帶來巨大沖擊、對京東履約能力強的自營平 臺沖擊較小，這段時間內京東收入表現穩健，持續高于阿里、拼多多業績表現，股價在此區間明顯跑贏另外兩家公司。

6.2 阿里巴巴：強供給、多矩陣、用戶價值高的龍頭電商平臺

強于供給側，核心用戶基本盤穩健。供給側，阿里擁有服裝、美妝等核心品類，同時在生鮮、家居家裝等新品類布局有較 大發展潛力。消費側，阿里擁有全網規模最廣質量最高的消費群體，基本盤穩健。阿里中國零售消費者年平均消費金額超 9000 元，其中 25-45 歲用戶貢獻 70%GMV，這類用戶年平均消費金額是阿里大盤的 1.4 倍。與此同時，擁有超 5000 萬 “88VIP”、“淘寶省錢卡”等高價值付費用戶，“88VIP”用戶年平均消費金額是阿里大盤的 8 倍，這些核心用戶是阿里電 商業務穩健發展的基本盤。（報告來源：未來智庫）

用戶增長表現亮眼，未來關注用戶使用時長的提升。矩陣化經營促進用戶規模持續提升，21Q3 中國零售年活躍買家達 8.63 億，月活用戶達 9.46 億，規模和增速均處于行業領先地位。矩陣化經營主要由于單一淘寶 APP 難以滿足所有用戶的 需求，特別是初級電商用戶對性價比商品和簡單化操作的需求。但淘寶 APP 仍是最重要電商平臺，我們認為目前淘系核心 電商板塊已經形成淘寶 APP 作為內容化購物平臺，淘寶商家和天貓商家提供差異化商品供給能力的模式。

目前淘寶內容化 已初見成效，體現在內容創作者數量的不斷提升、逛逛內容板塊與主頁信息流、店鋪逐步打通以及內容營銷商業化的初步 落地。但內容體系距離抖音、小紅書等內容平臺還有一定差距，距離成為消費決策和消費購買雙項第一平臺還有一定距離。我們認為未來觀察淘寶 APP 內容化進程最佳指標是用戶時長。抖音、小紅書、B 站等內容平臺目前人均單日使用時長分別 達到約 110、50、88 分鐘，而淘寶人均單日使用時長只有約 20 分鐘。我們認為，預計淘寶在用戶使用時長方面還有巨大 增長空間，伴隨著時長的提升，商業化亦有巨大增長空間。

面臨多種競爭壓力，關注核心電商業務利潤率改善拐點。近期由于消費增速放緩以及競爭壓力加大，阿里核心電商業務明 顯承壓。關于競爭壓力我們認為阿里正通過組織架構調整開始有序應戰。具體包括，淘特&淘菜菜應對拼多多，新成立的 B2C 事業群（主要為天貓超市）應對京東，淘寶天貓（特別是點淘和逛逛）應對抖音直播。從目前進展看，與拼多多競爭 有所減弱，體現在淘寶與拼多多用戶重合用戶數量的減少以及淘特良好的用戶增長。與京東的競爭是基礎設施的競爭，需 要“天貓超市”持續提升當日及次日達覆蓋區域，目前與京東時效性還有差距。

與抖音直播的競爭更加考驗產品能力與內 容運營能力，目前來看雖然內容數量提升明顯，9 月份日均短視頻提交量較 4 月份提升 100%，但達人/主播培養能力、內 容分發能力、優質內容數量等較抖音還有一定差距。我們認為觀察阿里電商競爭力首先需要看關鍵策略投入前商業經調整 利潤率（觀察淘寶天貓核心電商利潤率的指標）止跌拐點，其次看客戶管理收入增速回升拐點。利潤率改善說明營銷補貼 投入有所降低，客戶管理收入回升意味核心電商 GMV 增速回升、市占率回升。

組織架構向板塊化治理升級，強調分權與敏捷。阿里自 2021年開始組織架構從 2015 年實行的“中臺化”向“板塊化”升 級。組織調整大的方向分為“合”和“分”，“合”強調協同是效率導向，“分”強調放權是增長導向。我們認為隨著阿里業 態進一步多樣以及各業務均面臨較大競爭，“板塊化”治理體系更容易激發人員積極性、提升組織敏捷性，促進各板塊業務 高效發展。目前四大板塊負責人包括中國數字商業板塊戴珊、海外數字商業板塊蔣凡、本地生活俞永福、云與科技張建鋒， 均是取得顯著成績的業務負責人，預計隨著組織架構調整完畢各業務發展將有所提速。

6.3 京東：深耕物流基礎設施的新型實體經濟電商平臺

品類成功從 3C 家電拓展到超市品類，消費者畫像良好。京東以 3C 家電起家，2020 年疫情期間抓住機遇，憑借其良好的 物流能力，成功獲得超市品類的用戶心智，21Q3 超市品類兩年復合增長率高達 35%。此外，受益于“二選一”廢除，服 裝、美妝等品類的商家加速進入京東，21Q3 3P 業務同比增長高達 45%。第三方商家的加速入駐不僅補足了傳統弱勢品類， 還提升零售板塊利潤率、優化用戶結構。由于 3C 家電品類較強勢，此前京東男性用戶占比較多，而隨著品類更加豐富， 京東用戶結構將更為均衡。整體看，京東用戶主要以高線城市高價值客群為主，2020年單用戶支出達5536 元。

物流配送能力護城河顯著，受內容/社交平臺沖擊較小。京東擁有覆蓋全國最廣地區、最全商品的當日及次日達配送網絡， 京東商城全部自營商品在全國 90%區縣實現當日次日達。物流建設需要長時間、重資金投入，京東在此領域護城河顯著。此外，京東也在完善小時達物流能力，目前已在 300+城市實現小時達能力。內容/社交等平臺在消費者購物鏈中“種草”、 “決策”等環節對 marketplace型電商平臺沖擊明顯，但京東強于零售能力（供應鏈和物流），受內容/社交平臺影響最小， 從京東 2021 年至今主業電商穩健的表現也有所體現，21Q3 京東主業電商收入增速 23%較 21Q1 收入增速下降 12pcts， 而阿里、拼多多同期主業電商增速分別下降 37 pcts、106pcts。

毛利率和履約費用率驅動盈利能力逐步提升。受益于規模效應，即使品類從 3C 家電拓展到快消品、物流基礎設施持續下 沉，京東的毛利率和履約費用率均保持穩定改善趨勢，毛利率從 2014年的 11.6%提升至 2020年的 14.6%，履約費用率從 2012 年 7.0%下降到 2020 年 6.5%。受益于毛利率和履約費用率改善，京東 Non-Gapp 凈利率從 2014 年的 0.3%增長至 2020 年 2.3%。

6.4 美團：從“萬物商店”到“萬物到家”的電商平臺

餐飲等核心品類壁壘堅固，向生鮮等新品類蓬勃邁進。按收入計，美團外賣市占率仍在不斷提升，21Q3 市占率提升至 74%。商家供給側美團優勢依然領先，美團商家端 DAU 是餓了么的 1.75 倍。美團仍在拓展新品類，比如在生鮮快消品方 面，美團優選和美團買菜分別面向中低線城市和一線城市提供次日達和小時達服務，其中美團優選仍處于社區團購領先地 位。此外，美團閃送正致力于將全品類商品實現“半小時達”，特別是醫藥、鮮花等高時效性品類，進而實現“萬物到家”

“萬物到家”的基礎是強有力的即時配送網絡，即時配送具有高進入門檻、低利潤率的特點。以“萬物到家”起始品類外 賣為例，其對時間極為敏感，因此配送時效是消費者選擇平臺的關鍵因素。美團外賣自發展初期就始終強調速度的重要性， 甚至廣告宣傳都是“美團外賣，送啥都快”。通過自建物流網絡（目前部分為加盟商）、加強算法調動能力，實現配送時效 的領先（2017年平均外賣配送時長即為 30分鐘），進而贏得外賣大部分市場份額。如前所述，即時配送成本極高，特別依 賴訂單密度，進而具有高進入門檻、低利潤率的特點。以美團外賣為例，在 19Q2其日均外賣訂單量達到 2290萬單時，才 第一次實現經營利潤率轉正。因此，美團強有力的即時配送網絡是其“萬物到家”愿景的基礎，也是抵御其他競爭對手的 超強護城河。

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